آنالیز تحولات بورس تهران در دو هفته اخیر؛ تازه واردهاخشنود، تحلیلگران سردرگم - تور ایتالیا ارزان

به گزارش خبرنگاران حتی ریزش سنگین بازار کالایی و نفت و اثر فلج نماینده کرونا نیز ترمز بورس را نکشید. در چنین شرایطی که بعضی صعود را بدیهی می دانند، اما سردرگمی و تردید بیش از همواره تحلیلگران را دربرگرفته است. در فضای گنگ و مه آلود فعلی آنچه بیش از همه نگران نماینده است، این است که خط خاتمه صعود بورس کجا خواهد بود؟

بورس تهران رشد پرشتابی را در پیش گرفته است. شاخص کل سهام نسبت به ابتدای سال 98 بیش از 4 برابر شده و در همین زمان کوتاه از ابتدای سال 99 شاخص حدود 45 درصد رشد نموده است. این موضوع شرایط گنگ و مبهمی را برای سرمایه گذاران رقم زده است و در این شرایط تحلیلگران نیز ترجیح می دهند تا اظهارنظری نداشته باشند. البته این سردرگمی تمام اهالی بازار سرمایه را شامل نمی گردد و از نگاه نگارنده شرایط مبهم شاید جایی باشد که رشدهای کنونی برای بسیاری از معامله گران که احتمالا از آغاز حضور آنها در بورس کمتر از یک سال می گذرد و حتی شاید در نگاه قدیمی ترهای بازار خیلی بدیهی به نظر می رسد. در واقع در این شرایط مبهم اشخاص باسابقه و سواد مالی بالاتر اظهار نگرانی می نمایند اما تازه واردها مسرور تر و با طمع بیشتر در گردونه معاملات ظاهر می شوند. این مهم سبب اختلاف نظر کارشناسان درخصوص فرایند آینده بازار سهام شده و پرسش های بدون پاسخی نسبت به آینده بورس تهران باقی مانده است که اجماعی درباره آن دیده نمی گردد.

حباب سهام در ظاهر ماجرا

در این میان اما میزان استرس چه برای کارشناسان مالی یا تحلیلگران بورس یا یک روزنامه نگار مالی به اوج خود رسیده است. این استرس شاید برای همگان قابل درک نباشد اما اگر اندکی بیش از معامله گر عادی با متغیرهای بورسی و اقتصاد کلان سر و کار داشته باشید شاید بتوان این جهت را بهتر توصیف کرد. بورس تهران از معیارهای معتبر ارزندگی خود در ظاهر عبور نموده است. اینکه بر ظاهر ماجرا تاکید می گردد چون اتفاقاتی که در ظاهر رخ نمی دهد خود دلیلی برای اوج گیری سردرگمی است. همین موضوع باعث می گردد که اگر نسبت قیمت به درآمد (P/ E) به گفته تحلیلگران خبره از 15 واحد نیز فراتر رفته است در عین حالی که فاصله چشم گیری با میانگین تاریخی (متوسط نسبت قیمت به درآمد تاریخی بورس 6 بود) پیدا نموده با شرایط کنونی متغیرهای کلان مالی و چشم انداز آینده نیز مطابقت ندارد. با این حال در بازارهای مالی معامله گران انتظارات را خرید و فروش می نمایند. آیا واقعا انتظارات از آینده متغیرهای مالی تا به این حد بدبینانه است؛ البته شاید هم خوش بینانه. بدبینانه از آن جهت که بناست اقتصاد کشور موجی از تورم عمومی قیمت ها را تجربه و به واسطه آن دلار رشد کند.

ساز مخالف نرخ سود

اما نرخ سود در بازار بدهی و بر اساس شواهد در بانک ها جهت نزولی را در پیش گرفته است؛ چگونه است که عطش برای نقدینگی در اقتصاد کشور بالا و بالاتر می رود و اما رقابت برای نگه داشتن سپرده ها از سوی بانک ها وجود ندارد؟ این رقابت باید خود را در جذابیت سپرده بانکی برای سرمایه گذاران با افزایش نرخ سود نشان دهد. وقتی رقیبی چنین قدرتمند مانند بورس دارید طبیعتا بازار پول باید به تقلا برای جلوگیری از خروج سرمایه بیفتد که این چنین نیست. بازار بدهی کشور عمق آنچنانی ندارد اما در همین عمق کم مگر در اوج گیری عطش بازار سهام و رشدهای مداوم قیمتی نباید فشار فروش در بازار اوراق افزایش یافته و به واسطه آن با افت قیمت نرخ سود اوراق افزایش یابد. یا با انتظار برای افزایش عرضه اوراق از سمت دولت نباید انتظار رشد نرخ سود را داشت. بازار سهام در حال انعکاس انتظارات تورمی سنگین است و نرخ سود در بازار پول حداقل در ظاهر ماجرا خلاف این موضوع را نشان می دهد؛ شاید هم اطلاعات ما از نرخ سود و کاهش آن چندان معتبر نیست. همین موضوع برای نگارنده به نامعادله ذهنی تبدیل شده است. از طرفی انتظارات تورمی در حال اوج گیری است و اثرات آن در گسیل نقدینگی در بورس تا حدودی عیان بوده اما از سوی دیگر نرخ سود جهت کاهشی را تجربه نموده است. البته در بعضی سناریوها می توان گفت که نرخ سود بازار پول با نرخ سود بازار متفاوت بوده و اگر این باشد یعنی اینکه نرخ سود همان در ظاهر ماجرا پایین است. در چنین شرایطی نیز بار دیگر به همان نتیجه می رسیم؛ مگر نباید در رقابت برای جذب پول نرخ سود بازار پول حتی در پشت پرده افزایش پیدا کند، پس باید بتوان این وضع را رصد کرد. در این شرایط اگر نرخ سود بدون ریسک جهت افزایشی داشت باید می گفتیم که سرمایه گذار به تدریج از سودهای رویایی بورس دل می نماید و راه بازار پول و سرمایه گذاری بدون ریسک را در پیش می گیرد اما شرایط متفاوتی را شاهد هستیم.

ارزش گذاری با کدام معیار

در روش های ارزش گذاری سهام متغیرهای کلان مالی مانند رشد مالی کشور یا نرخ سود بدون ریسک از اهمیت بالایی برخوردار است. از طرفی نیز چشم انداز رشد سودآوری به واسطه رشد مالی یا تنها اثر تورمی می تواند تغییرات قابل توجهی در محاسبه ارزش ذاتی داشته باشد. در نتیجه طبیعی است که معادلات ارزش گذاری نیز سرگیجه بگیرند. اما به جرات می توان گفت که بهترین سناریوها از سودآوری، به عنوان مبنای معتبر ارزش گذاری، از قیمت سهام حمایت نمی نمایند. همین می گردد که شب ها و تا قبل از آغاز معاملات بازار سرمایه استرس از عاقبتی که انتظار بورس را می کشد کل وجود شخص را فرامی گیرد و اما در صبح روز بعد و با مشاهده شور بالای معاملاتی تنها سناریویی که به ذهن خطور می نماید ادامه صعود پرشتاب سهام است. با هر اطلاعات کمی هم کوشش گردد که شاید بتوان تقریبی از آینده سهام یا خط خاتمه صعود پرشتاب بورس داشته باشیم، اما نتیجه قابل قبولی به دست نمی آید. در واقع هر آن چه می یابیم توجیهاتی از گذشته و تحلیل هایی است که شاید کمتر از یک هفته اعتبار داشته باشد.

معادله نقدینگی بورس بدون آمار دقیق

در این شرایط بار دیگر به معادله نقدینگی بورس می رسیم. در اواخر بهمن سال گذشته بود که طی گزارشی با عنوان چشم انداز بورس از تابلوی نقدینگی دو متغیر وابسته به نقدینگی را برای مشخص چشم اندازی از آینده سهام مورد آنالیز قرار دادیم. شاید بتوان گفت تنها با همین متغیرها می توان شرایط کنونی سهام را توجیه کرد. اما این که بتوان رابطه ریاضی و کمی دقیقی میان این متغیرها با فرایند آینده سهام تعریف کرد، مشاهده نمی گردد. در گزارش مزبور به صورت کلی گفتیم که آمار از ترازنامه های ماهانه بانک مرکزی نشان از افزایش سرعت رشد حجم نقدینگی کشور دارد. از طرفی نیز صف های شلوغ دریافت کد معاملاتی و در عین حال رشد روزافزون ارزش معاملات روزانه بازار سهام کشور، رشد بورس را تضمین می نماید. در همان گزارش اشاره شده بود که دلار نیز با سیگنال نقدینگی می تواند جهت صعودی را در پیش بگیرد و دلار فعلا از سطوح نزدیک به 14 هزار تومان در تاریخ گزارش مزبور به حوالی 16 هزار تومان رسیده است. اما از خاتمه آذر تا به امروز هیچ آمار دیگری از حجم نقدینگی کشور از سوی بانک مرکزی منتشر نشده است. آن هم در شرایطی که به صورت سنتی رشد نقدینگی در اقتصاد ایران در زمستان و با نزدیک شدن به ماه های خاتمهی سال شمسی و احتمالا به دنبال افزایش تقاضا برای پول و بالا رفتن سرعت گردش پول اوج می گیرد.

بر این اساس حتی اگر بخواهیم رابطه ای میان حجم نقدینگی کشور با رشد سهام پیدا کنیم نیز به آمار و اطلاعات دسترسی نداریم. طبیعی است که در چنین شرایطی استرس از واقعیت های مالی احتمالی پشت پرده، کارشناسان را فرا بگیرد. حالا لزوم حمایت دولت و بانک مرکزی از جامعه به منظور جبران اثرات مخرب کرونا بر اقتصاد کشور را نیز به معادلات اضافه می کنیم و احتمال رشد بیشتر نقدینگی وجود خواهد داشت. اما این رشد نقدینگی تنها نمی تواند اثرات خود را در بورس منعکس کند و باید سایر بازارها را نیز تحت تاثیر قرار دهد. همین جاست که عرق سردی از احتمال آوار شدن رشدهای مداوم بورس بر کل اقتصاد بر پیشانی می نشیند.

اما در نقطه مقابل این استرس نیز وجود دارد که دولت عزم خود را برای تامین مالی حداکثری از فروش دارایی ها شامل سهام شرکت ها به کار گرفته است. بماند که تفکر دولتی در تار و پود واگذاری ها مشاهده می گردد و خبری از خصوصی سازی نیست و عمدتا توزیع سهام میان عامه مردم و در عین حال تامین مالی دولت مورد نظر است. یا اینکه دولت به تامین مالی حداکثری از فروش اوراق نیز دل بسته است. شما خود را جای دولت بگذارید بازار سهامی دارید که در بعضی روزها ارزش معاملاتش به 15 هزار میلیارد تومان می رسد و به راحتی می توانید دارایی هایی را که خود یا نهادهای زیرمجموعه دارند شاید حتی بالاتر از قیمت واقعی آن به فروش برسانید و در عین حال نیز تامین مالی شما در مقدار ثابت فروش اوراق نسبت به یک سال قبل بیشتر و کم هزینه تر شده است. شاید این موضوع هنر سیاست گذاران است اما به نظر می رسد به نوعی بر لبه تیغ درحال حرکت هستیم.

دولت و روز خوش بازار سرمایه

به حدی عوامل، پیچیده یا شاید متناقض پیش می رود که می تواند سرگیجه دائمی را برای کارشناس مالی و تحلیلگر خبره بورس به دنبال داشته باشد. این روزها بحث حمایت دولت از سهام به عنوان یکی از دلایل رونق کنونی بازار داغ شده است. اینکه اصلا دولت توان حمایت از بازار دارد و اصلا رونق کنونی بازار سهام به خواسته و اراده دولت رخ داده موضوعی است نه چندان معتبر که در یکی از گزارش های دنیای بورس با عنوان آیا دولت می تواند رونق سهام را حفظ کند؟ مورد آنالیز نهاده شد. اما از این بخش بگذریم برای نقش دولت در بازار سرمایه بهتر است کمی واقع گرایانه از همان نگاه دولت به آنالیز بازار بپردازیم.

دولت در شرایط کنونی با کسری بودجه روبرو است و باید به فکر کسب درآمد باشد. در پاییز سال گذشته و در همان روزهای ارائه بودجه دولت در گزارشی به ساختار درآمدی و هزینه ای دولت و اثر احتمالی آن بر بورس پرداخته شد. باید توجه داشت که درآمد نفتی دولت با ریزش شدید قیمت نفت حتی از آنچه انتظار می رفت نیز کمتر خواهد بود. درآمدهای مالیاتی نیز با تعطیلی اقتصاد احتمالا نزول شدیدی تجربه نموده است. در آن موقع یکی از بحث برانگیز ترین مباحث پیرامون بودجه دولت پیش بینی فروش حدود 50 هزار میلیارد تومانی دارایی های منقول و غیرمنقول در سرفصل واگذاری دارایی های سرمایه ای بود. البته در بخش دیگر نیز واگذاری حدود 10 هزار میلیارد تومانی سهام شرکت ها مطرح شده بود. فعلا از محل فروش سهام و همچنین عرضه اوراق بدهی می توان به تامین مالی دولت امیدوار بود. در این شرایط امیدواریم کار به آنجا نکشد که دولت دست در جیب بانک مرکزی نموده و بدون پشتوانه پول چاپ کند. در چنین شرایطی طبیعتا دولت خود بیشترین احتیاج را به ادامه رویه کنونی بازار سهام دارد. اما در گزارش خاتمه بهمن از نقدینگی، اشاره شده بود که برای کاهش عطش بازار سهام عرضه های اولیه گسترده یا افزایش شناوری سهام بهترین نسخه خواهد بود. اما یک بار اتفاقات چند هفته اخیر را با هم مرور کنیم. بازار سهام کشور به راحتی 1800 میلیارد تومان نقدینگی صبا را در خود هضم کرد. حدود 7 هزار میلیارد تومان نیز عرضه اولیه شستا بود که به راحتی از آن نیز عبور کردیم. اینجا دیگر نمی توان گفت عمده ارزش معاملات خیره نماینده بازار ناشی از معاملات پربسامد معامله گران بازار طی یک روز است. 8800 میلیارد تومان فقط طی همین دو عرضه اولیه به صورت کامل از گردش خارج شده است. کدهای دولت و شرکت های دولتی و همچنین سایر سهامداران درصدی که با فروش سهام نقدینگی را کاملا از بازار خارج می نمایند در حال عرضه های سنگین و پرحجم هستند اما می توان به جرات گفت بازار به راحتی در حال عبور از این عرضه ها است.

سوال های بی جواب از آینده سهام

واقعا باید حق داد که تحلیلگران بورسی سرگیجه بگیرند و حتی از استرس عاقبت بازار خواب راحتی نداشته باشند. به کارشناسان مالی نیز باید حق داد که از خاتمه اقتصاد کشور در سال حساس 99 با سردرگمی متغیرهای مالی نگران باشند، آن هم در شرایطی که کل اقتصاد جهانی در شیب تند بحران جهت سقوط را در پیش گرفته است. اما فروش دارایی های دولت و حتی افزایش حجم بدهی برای جبران کسری بودجه که یکی از بهترین راهکارها برای عبور از بحران کنونی کرونا و تحریم اقتصاد کشور است، ممکن است نتواند در نیمه دوم سال و به خصوص سال آینده ادامه دار باشد. در این شرایط سناریوی پیش رو چه خواهد بود. از صعود سهام و تامین مالی دولت از بازار و کوشش برای عبور ایمن تر از شرایط کنونی اقتصاد در برابر شرایط هولناک اقتصاد جهانی مسرور باشیم یا از سناریوهایی که گاه و بیگاه ذهن ما را از آینده اقتصاد به خود مشغول می نماید، نگران؟ آیا واقعا باید سناریوهای بدبینانه ای را برای سهام انتظار کشید؟ آیا واقعا سوار بر خودرویی هستیم که با سرعت بالا در جاده مه آلود در حرکت است؟ از سوی دیگر چگونه از بیرون که به این کاروان صعودی در مه نگاه می کنیم هراس وجود ما را می گیرد اما در ساعات معاملات و همراه با کاروان دلگرمی از ادامه صعود، مانع از فروش سهام می گردد؟ اما بار دیگر همین جا این سوال مطرح می گردد که آیا سهام قرار است تا ابد رشد کند؟ چرا هیچ اثری از خط خاتمه صعود سهام نیست؟ اگر سقوط بازار کالایی و نفت و کرونا و عرضه های سنگین نتوانست مانع از ادامه رشد سهام گردد پس چه چیزی می تواند خاتمه صعود بورس را رقم بزند؟ آیا این شرایط نگران نماینده سیگنال های هشدار برای سرمایه گذار بورسی است یا آلارم خطر برای آینده اقتصاد کشور؟ شاید هیچ کدام از اینها نباشد چون ما نیز بر اساس اطلاعات قبلی در حال سنجش شرایط کنونی بازار سهام هستیم و این در حالی است که بورس فعلی شبیه هیچ دوره ای نیست. در این شرایط تنها می توانیم بپذیریم که سرگیجه ما از شرایط کنونی سهام کاملا منطقی است و فعلا راه گریزی از آن نیست.